【摘要】自九月初金融委员会、国常会相继督促运用货币工具加大实体经济支撑力度之后，央行随即在当周宣布降准，全面降准0.5%。央行宣称短期由于税期对冲资金不会突然宽裕，长期释放资金约9000亿元。经过两年来多轮的降准，乃至微幅的降息，当前国内是否已经慢慢形成货币大幅宽松的趋势了？官方的口吻仍然坚持货币政策严守稳健。通过M2增速的观察，现实情况并未与官方定义出现较大偏差。实际上央行正在进行紧基础货币、加大货币弹性（乘数）的操作，通过调控情绪而非真正注水来维稳实体经济。一年期LPR头两次5bp微降的报价，也初见端倪。当然从长期来看，通过LPR制度性的改革，宽货币来对冲经济下行是大势所趋。然而CPI通胀警报不解，央行难以放手执行。

一、降准概述

       9月6日，央行宣布2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

       本次降准并非突然，早在8月31日的第七次金融委员会上，就已经明确了要加大逆周期的调控力度。特别提到了货币政策的侧重在于下大力气疏通货币政策传导，为此次降准最早埋下了明确的伏笔，只不过是全面还是定向，降准还是降息尚不确定。而上一次明确说出加大逆周期调控的时点，还在去年年底。因此可以清晰的看出，风险市场尤其是中国股市，在金融委员会召开之后，顶着美国关税落地的利空下，仍然走出了极为强劲的周度牛市。正是金融委员会的定调之下，9月4日的国务院常务会议上，对货币政策的实施做出更为具体的规划，进一步明确了通过全面降准或者定向降准，来加大对实体经济的支撑力度。在国常会的督促之下，降准的落实只是一个月内时间选择上的问题而已了。

二、中期国内货币政策展望

       18年至今已经有了共计5轮的全面降准，每次都宣称释放货币5000-10000亿不等，这是否代表着央行逐渐打开了闸门，放水越来越大？官方的解释如下：继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。笔者的解读是，宽货币的方向是确定性的。是否形成货币大幅宽松的现实，就如官方所说的，需要配合M2与名义GDP的差值来观测。如果观测到差值为正且逐渐拉大，那么我们才能视其为货币层面的明显放量。

图1：M2与名义GDP之差

数据来源：中粮期货研究院、wind

       实际的情况是，当前国内仍然存在着流动性陷阱的问题，即银行及时拿到了央行的钱，在信用违约频发的恶劣环境下，也不会轻易将钱贷给实体经济。这里需要宽信用政策的串联与督促，因此各种政府会议上也才会屡次提及加大货币疏通的力度。

       其次虽然侧重上游工业品的PPI增速不断下滑，然而在猪价的飙升下，侧重下游消费品的CPI增速一直保持在高位，甚至逐渐形成破3的趋势。从历史来看，央行在20年来，从没有在食品通胀走高的前提下开启宽货币，即M2增速出现明显拉升。通胀警报不撤，央行货币难宽。

图2：M2与CPI食品的关系

数据来源：中粮期货研究院、wind

       原因不难理解，民以食为天。虽然中国的实际通胀水平并不高，但是民众对食品的通胀水平异常敏感。如果在食品大涨之时央行贸然放水，宽松的货币势必将进一步推高食品通胀，届时社会的稳定都可能受到影响。因此央行虽然屡屡放大货币乘数，但是同时也在不断回拢基础货币。作为基础货币与货币乘数之积的M2，在一增一减之下自然也就保持相对平稳了。

图3：货币乘数与基础货币余额同比

数据来源：中粮期货研究院、wind

       因此，在美联储频繁降息，全球货币宽松空间全面打开之后，我国央行并没借势跟随也就可以理解了。9月17日，央行缩量续作MLF，并且维持回购利率不变。这已经开始超出很多机构的降息预期，预示着在通胀压力之下，央行着实难以大幅进行宽松货币。9月20日，在美联储降息的背景下，自LPR改革之后第二次LPR报价，一年期LPR利率也只是下调5bps至4.2%，而五年期LPR利率维持不变，二次确定了近中期央行仍在保持稳健的货币政策。

三、对大类资产的影响

       综上所述，降准本身只是对市场起到一个情绪上的提振，实际效果在短期有限。未来风险市场的持续走牛，需要等待其他财政逆周期政策的陆续*落实，以及中美关系边际回暖等利好接力才行。长期来看股市的巨大行情必须建立在货币放量的前提下。国债收益率虽然长期下行趋势确立，然而中期节奏受到通胀的扰动。中长期的宽货币利多整体大宗商品，然而在限制房地产的大方针下，黑色的表现将相对弱势。

（中粮期货 范永嘉）

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