研报名称：《中信证券-负 alpha 专题系列一：如何从财务角度构建负面清单？》
主要结论
个股频频暴雷，指数化投资愈来愈流行，负 alpha 研究迫在眉睫
2018 年以来长生生物、 坚瑞沃能、康得新及康美药业等个股暴雷案例仍记忆犹新；越来越多的投资者将目光转移到有较强风险抵御能力的指数产品上，这反应在指数产品的发展规模不断扩大上；而挖掘到给投资组合带来负 alpha 的因子并主动规避成为当下十分迫切的研究需求。
财务造假频发，问询函凸显财报关注点
2019 年 4 月 30 日，深交所对康得新（002450）发关注函，询问其年报中披露的 122 亿货币资金是否真实，引起市场反响。 A 股存在的财务造假一直备受市场关注，而整理阅读上市公司收到的财务报告问询函，不难发现财务报告中最受监管机构关注的是资产负债表相关科目。
存货、应收账款、固定资产等相关指标多空收益更显著
整理容易发现财务异常的指标， 用多空收益的方法来测算发现存货、固定资产、应收账款等构造的相关指标表现最好，年化多空收益可达到-5%以上， 这与国外著名文献 Campbell et al.(2008)提出的财务困境模型的有效变量比较接近。
财务异常指标经过排名变化的改进处理后，表现效果提升很大
因子经过排名变化的处理后， 多空收益均得到了较大提升。如应收账款相关指标，年化多空收益由原先的-2%提升到-6%。 排名变化的处理方式解决了行业中性化想要解决的问题，即由于行业的差异导致的因子值偏离， 同时也解决了行业中性化不能解决的问题，即由于宏观环境变化引起的某个或某些行业整体的偏离。
构建等权复合因子，多头负收益绝对值大于空头正收益
将表现较好的应收账款、固定资产、存货等相关的财务异常因子等权复合，得到新的等权复合因子，观测其多空收益发现，年化多空收益接近-8%，除 2009 年和 2010 年外，其余年份多头相对等权基准收益均为负，且多头累计负收益的绝对值大于空头正收益，用此因子多头来剔除股票会更合适。
将全市场股票根据位于全市场尾部（后 20%）的财务异常因子个数划分组合，个数为 7 的组合持续贡献负收益，可达到年化-14%
每一期以我们构造的 10 个财务异常因子作为衡量标准，根据位于全市场尾部（后 20%）的财务异常因子个数来划分组合，随着个数增多，组合收益下降，且个数为 7 的组合表现最差，年化收益-14%， 2012 年以来相对等权基准每年收益均为负。
