研报名称：《中信建投证券-因子估值在 A股市场是否有效？从因子估值到因子换手率的因子择时》
研报作者：分析师：丁鲁明 研究助理： 胡一江
核心结论
因子估值体系的有效性在业界具有广泛争议
因子估值体系是业界经常讨论的一种因子择时方法论，该方法论认为应该将不同因子类比指数，从估值的角度对不同因子进行分析和判断。但该思想在国外各大机构存在广泛争议， Research Affiliates的 Arnott 是该方法的拥趸， AQR 的 Asness 认为该方法会在估值因子上过多暴露，从而带来不稳定。
A 股市场基于 PB 因子的因子估值具有预测能力
本报告基于 PB 因子检验了 A 股市场的因子估值现象，发现对于各大类因子的当期因子估值与未来收益具备一定的负相关性，即因子估值越低，未来收益越高。 其中对于价值、换手与波动这三类因子该现象更为明显。而如果从 1 个月的时间维度来看，所有的大类因子均与未来收益负相关，这表明以一个月时间维度，因子估值对未来收益有一定的预测能力。
因子估值体系的有效性取决于 PB 因子的有效和因子间相关性
本报告从大类因子的角度，测试了因子估值在不同大类因子内的有效性。核心思想为：因子估值越低，因子权重越高。发现对于不同类别的大类因子，其择时效果会有差异。 对于价值、成长与质量因子，其择时效果更好。而对反转、换手、波动类因子，择时效果相对更差。 这背后的核心原因是因子相关性。在剔除因子相关性后，基于因子估值的择时效果有了显著提升。 同时因子估值择时的有效性取决于 PB 因子自身的有效性，其最终结果是加大了对PB 因子的暴露。
换手率因子作为衡量因子能够带来显著超额收益我们借鉴
J.P.Mprgan 的 Factor on Factor 的思路，从 PB 因子过渡到换手率因子，并基于换手率构建了基于因子换手率的择时策略。 该策略在多空收益和纯多头收益内均战胜了等权组合。以多头策略为例，该策略相对于全市场等权的年化超额收益为 12.57%，最大回撤仅 1.93%，信息比率 2.45， 显著优于等权组合（10.19%、 -3.48%、1.89）。
剥离掉换手率因子后，该超额收益仍然存在
由于换手率因子的长期有效性，很可能该策略的收益正是加大了换手率暴露所的得来的。所以本报告对换手率因子的暴露进行剥离后重新测试了策略的效果：发现在剥离掉换手率因子的暴露后，该策略仍能战胜等权组合，说明该择时策略并不是通过加大换手率的暴露实现超额收益，而是基于不同因子的换手率特性所实现的。
