如果人口出生长期下降，消费不振，a股会像日本股市一样长期走熊？5000点就是二十年大顶吗？

香港科技大学 的小组在Value Partners(惠理基金)的支持下，审查了 在日本股市在1975年1月到2011年12月的价值型股票的表现。发现即使在1990年至2011年期间，当股票市场下跌62.21％时，日本长期熊市中价值型股的表现也远远超过指数，实现了非常高的年化复合回报。

这份研究报告“ 日本股票市场的价值投资策略表现”考察了五种价格比率的等权重和市值加权 五分之一投资组合的表现：即价格与账面价值（PB 即市净率），股息收益率，收益 - 价格（PE即市盈率），现金流量除以市值（即市现率）和杠杆除以市值，在全市场中按市值排除最小的33％的股票。

投资组合在整整37年中每月重新平衡。

作者发现，1975 - 2011年期间，等额加权投资组合按市值计价，市净率组合， 股息率组合，市盈率组合，市现率组合和杠杆除以市值的最高五分之一的股票组合，这五种组合产生的每月收益率分别为1.48％（每年19.3％），1.34％（每年17.3％），1.78％（每年23.6％），1.66％（每年21.8％）和0.78（每年9.8％）

在1990年至2011年期间，回报减少了。等额加权投资组合按市值计价，市净率组合， 股息率组合，市盈率组合，市现率组合和杠杆除以市值的最高五分之一的股票组合，月收益率为0.84％（每年10.6％），0.78 1990 - 2011年期间的百分比（每年9.8％），1.31％（每年16.9％），1.13％（每年14.4％）和0.0％（每年0.0％）。相比之下，日本股市下跌62.21％。这也说明了即使是价值投资的组合，在估值比较高的时候，回报也会大幅度下降。

他们发现按照市值加权的投资组合按照相似的指标进行排序后，也能获得类似的高收益，不管是三个月，六个月，九个月还是十二个月的持有期。

他们还调查了以美元计算的投资1美元的累计收益，在1980 - 2011年期间每月进行投资组合重新平衡。等额加权投资组合按市值计价，市净率组合， 股息率组合，市盈率组合，市现率组合和杠杆除以市值的最高五分之一的股票组合，都从1美元开始计算增长的话，分别为115.98美元，81.88美元，433.86美元，281.9美元和6.62美元，而在1980 - 2011年期间，总股票市场的价格从1 美元变为2.76美元。这意味着这些价值投资策略给投资者带来的超额回报是日本股市的42.0倍，29.6倍，157倍，102倍和2.40倍。 各种投资策略的有效月复合回报率分别为1.25％，1.16％，1.60％，1.48％和0.49％，而此期间总股票市场仅得到0.27％的月回报率。

下面的图展示了1980年到2011年各种投资策略在日本股市的投资回报曲线。

在1990年至2011年的20年间的熊市中，五分之四的价值投资策略实际上给了投资者获得正回报，分别将1美元变为4.77美元，4.25美元，17.17美元和10.91美元，意味着利润分别为377％，325％，1617％，在1990年1月达到峰值后，股市暴跌62.21％。此外，这些价值投资策略中的每一项都在2007年全球金融危机高峰期和2011年12月之间继续产生正回报。

下面是在日本进行不同的估值因子测试，在2000年到2018年，数据更加新了，其中复合因子回报最好：