导语：
二战后期，前苏联红军经过顽强斗争，一举攻下希特勒的柏林老巢，取得了反法西斯卫国战争的最终胜利。
作为《白话分级基金》最后一篇，我们也会坚定地将伟大的红军精神传承到底，为了自由，《攻克套利》！
传送门1：《白话分级基金之一——一家“鸡”不说两家话》
传送门2：《白话分级基金之二——成长的烦恼（上）》
传送门3：《白话分级基金之二——成长的烦恼（下）》
传送门4：《白话分级基金之三——让小A飞》
传送门5：《白话分级基金之四——进击的小B》
分级基金是中国资本市场独步全球的产品，是中国金融的自主创新，是中国人的骄傲。——方正证券研究所所长助理，金融工程首席分析师 高子健
分级套利是个好玩的东西！
但在正式讲解前，大家需要回忆几个概念（前篇有详述，此处不赘述）：
1.配对转换机制
2.净值和价格
3.折价和溢价
一、套利原理
1.理论基础
所谓套利，简单说就是寻找两个市场之间的差价，然后买便宜的卖贵的，分级基金套利也是如此。
从供求关系角度讲，小A小B的价格由市场预期（投资者情绪的直接反映）决定——
一般来说，在牛市中，乐观情绪（投资者认为获得超额收益的机会很大）使得看涨者远超看跌者，小B遭疯抢出现溢价，而小A则无人问津出现折价，反之亦然。总体来说，小A和小B相反的折溢价关系，大致就像跷跷板一样此消彼长。
但是，如果小A 与小B的价格之和与2倍母基的净值相比依然出现了一定的折溢价，尤其是偏离较大时，就会大规模“引狼入室”。
无数套利资金会迅速套走这部分折溢价，使得小A与小B价格之和继续约等于2倍母基金的净值，价格和净值最终回归平衡。
2.操作方法
折价套利机会出现时，场内买入小A和小B，通过配对转换合并成母基，全部赎回实现获利；
溢价套利机会出现时，申购母基，通过配对转换在场内拆分成小A和小B，全部卖掉实现获利。
套利者是真实价值的发掘者，也是市场价格体系的维护者。正是由于这些人的存在，与真实价值出现偏移（不合理）的价格才会重新“返璞归真”。从这个角度讲，套利的行为促进了市场的健康运转。
二、套利实操
1.套利流程
套利案例（以溢价套利为例）
某分级基金，该基金的小A、小B份额比例为5：5。
T日，基金出现溢价套利机会，于是我们申购了1000份母基金，净值1.1元，即市值1100元；
T 2日，确认基金到账后申请等比例分拆为子基金，获得相同份额的小A和小B；
T 3日，将小A小B全部卖出，当时价格分别为0.9元和1.4元，则共获得500*0.9 500*1.4=1150元。
不考虑交易成本的话，我们最终获得1150-1100=50元利润，50/1100≈4.55%即本次溢价套利收益率。
申购/赎回、分拆/合并、买入/卖出、盲拆/盲合，整个过程必须折腾好几天，还没考虑各种实操细节……没错，聪明的基友已看出端倪——分级套利绝并不简单的是空手套白狼的数字游戏，否则谁还去费尽心思研究它呢？
所以，让我们条分缕析，讨论以下几个重点环节。
2.特别关注
（1）时间风险（价格波动风险）
整个套利过程的时间空挡所带来的的价格波动风险是套利的第一天敌。
完成折价套利需3个交易日，完成溢价套利需4个交易日。这几天中，股市涨跌皆有可能，套利利润就成了不确定因素。
假如在T日你发现套利空间是5%，但之后几天股市连跌，基金跌幅超过了5%，套利即宣告失败，况且这还没算上交易费用。
（2）盲拆与盲合
风险无法完全消除，但可以适当规避，于是针对（1）的情况，就有部分“文艺券商”推出了“盲拆”和“盲合”（如华泰、广发、中信、方正证券等）。
盲拆就是在T 1日，母基还没到账时，手工计算自己应得的母基份额进行分拆，分拆后T 2日即可卖出，比“普通券商”早一天完成溢价套利。
盲合是一样的道理，也可以提前一天完成折价套利。
这样的操作降低了套利流程中的价格波动风险，但需特别注意以下三点：
A.合并拆分一定要看小A小B的份额比例，5:5就按5:5来配对，4:6就以4:6来配对。
B. 对于盲拆业务，T 1日母基份额尚未登记在账户中，需自行计算可分拆份额，公式为：
如分拆申报的数量大于实际申购的母基数量，分拆申报将会无效而导致失败。
C.母基最好通过场内申购，因为场外转托管到场内通常需要2个交易日，资金使用效率大大降低，价格波动风险进一步增加。
（3）交易成本
除了价格波动风险，交易成本也是分级套利的一大天敌，不可忽略，所以之前的那套公式就该写成：
申购费通常是按资金量呈阶梯递减的（请见下表），赎回费一般是0.5%。
所以不管是溢价套利还是折价套利，这种交易成本都是躲不掉的，尤其是溢价套利时申购母基的1.2%更是让小散们相当蛋疼（不过目前很多分级基金为了鼓励套利和投资，已经取消了申购费），因此选择套利之前必须要计算清楚。
（数据来源：集思录 2016.11.18）
（4）母基净值的估算
其实，要计算清楚的不只是交易成本，还有母基的动态净值。
小A和小B在交易日的价格是不断变化的，但母基的净值在盘中却不会被公示，而是当天收盘后才公布。盘中的整体折溢价率无法准确获取，那套利就只能蒙着来了？（靠谱的孩子，不靠谱的妈啊 -_-!）
其实不用担心，这是可以估算的，公式如下：
例如，某分级基金跟踪的是沪深300指数，上一交易日该指数上涨2%，但分级基金净值只上涨1%，净值为1元。则基金仓位估算值=1%/2%*100%=50%（即基金昨日只采用了一半仓位）。若今日沪深300指数盘中某时刻上涨5%，则该时刻的母基净值=1*（1 5%*50%）=1.025元。
简单说，就是通过昨日的静态净值估算今日的动态净值，这样计算折溢价的套利空间就安全多了。
不过随时要算，太麻烦了！好在已经有人为大家铺好了光明大道：
（数据来源：集思录 2016.11.18）
（5）上交所的新玩法
有基友问，分级基金发展到现在，有没有一种更为粗暴便捷的套利制度呢？有。
2015年上交所开创了一种分级基金新机制——场内T 0，这与深交所形成了鲜明对比，也对套利产生了不小的影响。
上交所虽然资金门槛较高，但其拆分/合并的制度更加开放和灵活，场内T 0机制使得价格风险进一步降低。
但是，如果套利的风险变小了，大家趋之若鹜，还会有明显的套利空间吗？这点需要大家思考。
三、风险对冲
有风险，就有对冲风险的方法，比较主流的有两种：
1.股指期货对冲
为了降低套利过程中价格下跌导致套利空间收窄的风险，在T日进行套利第一步操作的那个时间点，可以同时做空股指期货。
以溢价套利为例（未考虑手续费）：
以溢价对冲套利的下列两个场景为例（未考虑手续费）：
由此可见，利用股指期货对冲价格风险的做法，可以锁定当前的套利利润，但可能会也牺牲未来指数上涨所带来的更高收益，适合于稳健型投资者，而激进者则需要根据具体的市场情况选择性使用。
2.底仓套利（变相对冲和T 0交易）
顾名思义，就是始终持有底仓（母基或子基）的套利模式。
溢价底仓套利流程：
（1）按比例配对买入某分级小A和小B，一直持有；
（2）当出现整体溢价时，将小A和小B全部卖掉；
（3）与此同时，申购相对应和相应数量的母基。
折价底仓套利流程：
（1）申购某分级母基，一直持有；
（2）当出现整体折价时，将母基全部赎回；
（3）与此同时，按比例配对买入相对应和相应数量的小A和小B。
注意事项：
1.上述2和3两步在折溢价套利中全都需要同步完成，这样才能规避普通套利原本需要2-3天的价格波动风险，成为变相的对冲和T 0交易。
2.底仓套利实际上是把钱一分为二不断地进行“换仓”操作，所以资金利用效率降低了一半，不喜者勿用。
3.底仓套利不是无风险套利。在牛中，指数上涨会使分级基金整体收益上涨，获得除了套利收益以外的杠杆收益，但在熊市中，分级基金的整体下跌会大幅吞噬套利收益，使得整体收益入不敷出，甚至大幅亏损。因此，底仓套利是把双刃剑，择时使用才是明智的选择。
到此为止，我们终于攻克分级套利！以及《白话分级基金》系列最终完结。
分级基金是一个复杂的理财品种，以至于我们花了大量篇幅加以讲解，也只能触其皮毛。金融市场日新月异，创新脚步永不停歇，作为能攻能守的投资利器，分级基金必将在不久的将来脱胎换骨，重获新生。
愿这一系列《白话分级基金》能够抛砖引玉，为你发掘更为广阔的投资道路带来启发。
