尽管特殊因素客观存在，但“剪刀差”不断扩大的实质性原因仍是企业投资意愿低迷 

今年9月，中国将担任二十国集团（G20）峰会的主席国，而结构性改革则是全球面临的核心议题。量化宽松（QE）、低利率虽能将各国从危机的水深火热中救出，但却再也无法真正刺激经济增长、提高生产率，而最终长期滞涨的后果是可怕的。

在8月16日举行的“2016世纪中国论坛：供给侧结构性改革与中国经济长期增长”上，中国央行调查统计司司长盛松成，中国金融四十人论坛高级研究员、国家外管局国际收支司原司长管涛等业内专家汇集一堂，强调了中国采取供给侧结构性改革的紧迫性，而这也是今年G20的最大看点。

“我国经济进入新常态，结构调整是一个绕不过去的坎，是一场绵绵用力、久久为功的持久战。在这样的形势下，必须保持战略定力，要树立信心，坚定战胜困难的决心，避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。”管涛称。

盛松成：货币政策不可独行

盛松成表示，本轮经济下行本质上是有效需求不足、供给结构失衡两大问题的叠加，应更重视财政政策和货币政策的协调。

事实上，与全球各国相似，中国货币政策的边际效应正在递减。去年以来，中国通过降准、MLF（中期借贷便利）等措施释放的流动性不小，但企业的投资意愿仍持续低迷。7月M1、M2的“剪刀差”继续扩大到15.4[%]，再创历史新高；7月人民币贷款增加4636亿元，其中住户部分中长期贷款（按揭）增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。

这一现状的成因不乏特殊因素。盛松成称，例如，去年救市因素抬高对比基数。去年7月，因股市大幅波动，注入大量维稳救市资金，证券业金融机构在商业银行的存放资金新增9645亿元，抬高了货币信贷对比基数。扣除这一因素影响，初步测算，今年7月份M2同比增长11[%]，比上月回落0.8个百分点。

此外，7月实体经济表外融资合计减少3137亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少5122亿元，为2002年以来月度最大降幅，这与监管趋严，以及企业间业务往来有所萎缩有关。

尽管特殊因素客观存在，但“剪刀差”不断扩大的实质性原因仍是企业投资意愿低迷。

盛松成称，随着货币供应量增加，大量货币流向企业，但企业活期资金增加并非因为经营扩张，而是企业持币观望、谨慎投资。实体经济制造业投资和民间固定资产投资增速持续低迷。2016年1~7月制造业投资同比增长3.0[%]，较上月下降0.3个百分点，创2004年以来的历史最低值；1~7月民间固定资产投资同比仅增2.1[%]，比上年同期低9.2个百分点，较上月下降0.7个百分点，为2012年一季度首次发布以来的历史最低值。

近期，更有众多分析师指出，大型企业（主要是国有矿商和重型制造商）的委托贷款快速增长，这是一个令人担忧的趋势，可能加剧中国的坏账问题。

“这些非金融（国有企业）不具备必要的专长，无法像银行那样经营，评价借款人的资信；随着经济进一步放缓，这些贷款很可能变成不良贷款。”惠誉（Fitch）旗下研究机构BMI Research的分析师在一份报告中表示。

当中国企业面对类似“流动性陷阱”时，盛松成认为，中国实行积极的财政政策更有优势。

他表示，相较于西方国家，中国政府无论在财政政策方面，还是货币政策方面，都有较大的决定权，可从中选择更优的组合。尤其，中国政府部门杠杆率整体低于发达国家水平。截至2014年底，全国政府负有偿还责任的债务余额为249655亿元，与当年GDP的比为39.2[%]。

此外，盛松成认为，降税将比降息更有助于刺激企业投资。“我国企业税负较重，降税能迅速增加企业利润，有效推动企业生产积极性。2013年，我国企业的总税率为67.8[%]。”

值得注意的是，与西方国家相比，中国的财政可持续性具有绝对的优势，这为财政刺激和结构性改革提供了宝贵的空间。“经测算，可将我国的财政赤字率提高到4[%]，甚至更高水平（2014年实际财政赤字占GDP的2.1[%]，2015年为3.5[%]，首次超过3[%]），由此可弥补降税带来的财政减收，更好地支持供给侧改革，且不会给我国政府带来较高的偿债风险。”盛松成表示。

这主要由两大原因决定。首先，中国政府债务结构较合理。一是政府债务绝大部分为内债，外债占比很低（2014年我国外债仅占1[%]，美国占43[%]）；二是我国短期债务占比较低（2014年底我国中央政府债务中的短期债务占比为10.1[%]，而同期美国短期国债和机构债占比达到 31.3[%]）。

第二，中国经济和政府收入增长较快。一是较高的经济增长带动财政收入较快增加，提高了我国政府债务的可持续性；二是我国国有企业资产雄厚，盈利能力较强；三是我国地方政府土地出让收入较多，地方政府融资平台具有一定的盈利能力。

管涛：长痛不如短痛

其实，纵观全球，不难发现，不仅仅是中国的结构性改革刻不容缓，美国、欧洲、日本的货币政策都已经走到了极限。似乎自2008年的大危机以来，全球除了从危机的魔爪中稍事复苏，但很难再继续增长，生产率也持续下挫，如美国大选、英国脱欧、潜在经济增速放缓等长期风险也在不断酝酿。

管涛称，上世纪90年代亚洲金融危机的应对措施以及2008年危机的应对方式截然不同，但后果也南辕北辙，值得各界深思。

亚洲金融危机爆发时，由于东南亚各国当时尚无充足的外汇储备，阿根廷、印尼和韩国等国家向国际货币基金组织（IMF）申请了数百亿美元的紧急救助贷款。

然而，IMF对危机国家（韩国、泰国、菲律宾、印尼，马来西亚除外）开展救助的同时，其严苛的附带条件至今仍为东南亚各国指责：财政紧缩、货币紧缩、金融整治、对外开放。

管涛对《第一财经日报》记者指出，尽管众多学者都认为IMF当时做错了，且IMF本身也汲取了经验教训，但正是因为当时的“短痛”，“一两年后危机国家经济负增长后转正，2001~2005年期间危机国家美元计值GDP超过危机前的水平。”

然而，转视2008年的这场危机及应对，发达国家普遍实行扩张性的财政货币政策，包括私人部门降杠杆、政府部门加杠杆；欧美日等国家央行实行非常规货币政策：从低利率、零利率、量化宽松（QE）走到负利率。例如，日本安倍经济学的“三支箭”：QQE（量化和质化宽松）、积极财政政策顺利出招，但第三支结构调整之箭迟迟未到，导致如今日本经济似乎再陷泥潭。

危机过去整整八年，如今世界经济又怎么样呢？管涛称，当前全球金融风险在上升、在转移：从发达国家向新兴市场转移；从银行体系向影子银行转移；从偿付风险向流动性风险转移。

此外，全球负收益国债已达上10万亿美元；欧洲银行体系受长期低利率、强监管及经济波动影响，正摇摇欲坠；受溢出-回溢效应影响，美联储还在纠结加不加息；IMF已连续三次调低2016年全球经济增长预期值。

管涛表示，亚洲危机国家付出了短暂的代价后，因为财政收支、对外平衡更加健康，汇率更加灵活、储备更加充裕，才能更好应对当前国际金融危机的挑战；而发达国家的危机过度依赖财政和货币刺激，迄今未能走出危机，反而形成了对刺激政策进一步依赖。

眼下，若要扭转局势，管涛建议，政府不能“闲不住”，应该尊重市场、发挥市场出清的作用；中国作为主席国主持的G20峰会，将结构调整作为重要内容，提出了9个优先领域、48条指导原则、12项细化指标。

此外，供给侧是主要矛盾，“供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度。”管涛表示。

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